Isabel Schnabel i ECB:s direktion menar att centralbankerna själva måste ge ut reserver direkt på blockkedjan, inte via broar eller privata mellanhänder. Stablecoins kan inte ersätta centralbankspengar i avveckling, sa hon på fredagen.
Bildtext: Isabel Schnabel är ledamot av direktionen i Europeiska centralbanken och höll anförandet på Jackson Hole-konferensen den 28 augusti.
Tokenisering innebär att värdepapper och pengar läggs ut som digitala enheter i en huvudbok som går att programmera. I handeln mellan finansinstitut har en sak saknats: en säker avvecklingstillgång inne i huvudboken. Isabel Schnabel, ledamot av direktionen i Europeiska centralbanken, svarade på fredagen på vem som bör leverera den.
”För att få ut hela vinsten måste även centralbankerna gå onchain”, sa Schnabel.
En avvecklingstillgång måste vara säker, och utbudet måste kunna växa när efterfrågan på likviditet gör det. Schnabel menade att stablecoins klarar det första, men inte det andra.
Det första kravet går i princip att lösa med god konstruktion. Det andra är något annat. En privat utgivare kan inte skruva upp likviditeten på egen hand, och allra minst när det stramar åt sig och förtroendet vänder tvärt.
Det är just därför Federal Reserve inrättades 1913. Under det gamla amerikanska banksystemet var penningmängden bunden till bankernas innehav av statsobligationer och kunde inte växa i takt med efterfrågan. Resultatet blev återkommande panikartade lägen, som det 1907.
”Stablecoins förstås bäst som ett komplement till centralbankspengar, inte som en ersättning”, sa Schnabel. Rätt reglerade kan de bredda utbudet av betalsätt för hushåll och företag.
Frågan är därmed inte om centralbankspengarna ska vara ankaret, utan hur de ska ta sig in i huvudböckerna. Schnabel gick igenom tre alternativ.
Centralbanken kan ge ut tokeniserade reserver själv. Den kan bygga en bro, där dagens betalningssystem synkroniseras mot huvudboken medan reserverna blir kvar utanför. Eller så kan den låta en privat mellanhand göra jobbet genom ett samlingskonto.
Bara det första ger reserver som faktiskt ligger på kedjan. I samlingskontomodellen sätter deltagarna in reserver på mellanhandens konto i centralbanken och får ut tokens i huvudboken. Dessa kan lösas in krona för krona, men de är inte en fordran på centralbanken — de är en fordran på mellanhanden. Värdet hänger då på att mellanhanden håller sig solid. Och eftersom varje huvudbok vill ha sin egen variant riskerar avvecklingen att splittras i parallella privata fordringar i stället för att samlas i en gemensam tillgång.
I båda de två sista modellerna blir centralbanken sittande som passiv motpart i balansräkningen och grindvakt för vem som släpps in. Den fortsätter att arbeta som i dag och får ingenting igen för tekniken.
Ger centralbanken ut reserverna själv kan den köra penningpolitiken direkt i huvudboken. Schnabel hänvisade till Project Pine, en studie från New York Fed och BIS, som fann att smarta kontrakt gör genomförandet snabbare och enklare.
Ligger både säkerheter och reserver på samma ställe kan en återköpsaffär avvecklas i en enda transaktion, utan meddelanden fram och tillbaka och efterföljande avstämning. Systemet kan kräva mer säkerhet automatiskt, byta ut värdepapper i realtid eller ge olika räntor till olika motparter.
Det här handlar inte om finputsning, argumenterade hon. Tokenisering ändrar takten. Marginalkrav som utlöses automatiskt av prisrörelser kan tvinga fram snabba försäljningar och förstärka fallet, och tätare betalningar som i mindre grad kan kvittas mot varandra ökar bankernas likviditetsbehov under dagen. Då kan centralbanken behöva rycka ut snabbare än dagens system tillåter. Ett första steg kom i januari, när värdepapper utgivna via DLT godkändes som säkerhet för lån i centralbanken.
Eurosystemet är redan i gång. Project Pontes kopplar TARGET Services, systemet för bruttoavveckling i realtid, mot DLT-plattformarna i marknaden. Men Pontes är mer än en koppling: Eurosystemet får också en egen DLT-plattform, där affärer kan avvecklas i centralbankspengar.
Vid lanseringen nästa månad ligger den rättsligt slutliga avvecklingen av likviddelen fortfarande i TARGET2. Efter hand ska den flyttas över till Eurosystemets egen lösning. Smarta kontrakt och dygnetruntdrift kommer i en senare omgång.
Namnet betyder broar, men Schnabel underströk att projektet går längre. Det ger ECB en fot innanför de tokeniserade marknaderna, inte bara en förbindelse till dem. Parallellt utreder Project Appia de långsiktiga arkitekturvalen.
En fråga lämnade Schnabel öppen: hur reserverna ska ges ut. Alternativen spänner från en gemensam europeisk huvudbok med centralbankspengar, bankinlåning och värdepapper samlade, till flera huvudböcker som kopplas ihop.
Det avgörande är om reserverna ligger i samma huvudbok som värdepapperen. Gör de det kan båda sidor av affären utföras i en enda operation, validerad av samma mekanism. Sydkorea testar en sådan modell genom Project Hangang. Då blir det samtidigt svårt att se vad privata pengar ska göra på hemmaplan, påpekade Schnabel: kan bankinlåning programmeras, avvecklas i centralbankspengar och fungera sömlöst ihop med värdepapperen, levererar den redan det som stablecoins är tänkta att erbjuda.
Men en gemensam huvudbok har sitt pris. Centralbanken måste ha kontroll utan att bli den faktiska operatören av hela finansmarknadens infrastruktur. Vem har ansvaret när ett smart kontrakt fallerar? Vem släpper in nya deltagare? Vem bestämmer över uppgraderingarna? I dag äger Eurosystemet TARGET Services, medan Euroclear och Clearstream äger andra delar. En gemensam huvudbok suddar ut de gränserna. Den blir dessutom en enda kritisk punkt, med den sårbarhet det ger.
Schnabel drog ingen slutsats. Hon antydde att flera huvudböcker som fungerar väl ihop kan ge det mesta av vinsten utan problemen. Oavsett vad som vinner trodde hon att gamla och nya system kommer att leva sida vid sida länge, kanske för gott.
Källor: Europeiska centralbanken
Du har läst det du kan läsa gratis. Med ett konto får du obegränsad tillgång till alla nyheter och artiklar på kaupr.io — och blir en del av nätverket av investerare, professionella och builders som följer onchain finance.
